◾ 2025Q1-3钢铁板块上涨。2025Q1-3，制造业、直接出口需求超预期，叠加“反内卷”政策推出，钢铁行业供给优化预期增强，行业利润同比修复，SW钢铁上涨24.00%，在申万行业中排名第17。2025年10月至今，供给优化预期延续，SW钢铁上涨14.19%，在申万行业中排名第4。
◾25Q3普钢板块盈利能力同环比提升，10月至今钢铁板块表现较好。25Q3同比来看，归母净利润普钢转盈，特钢增长102.59%；环比来看，归母净利润普钢增长14.03%，特钢下滑3.29%。25Q3毛利率延续修复，上升至7.59%，净利率同比上升至2.19%。2025年10月至今，钢铁板块（+14.19%）表现强于上证综指（+5.06%）、沪深300（+4.39%），SW普钢、特钢、冶钢原料分别上涨7.06%、10.47%、44.25%，原料板块表现强势。
◾差异化限产促进优胜劣汰。钢铁行业稳增长方案出台，政策聚焦差异化限产和分级分类调控，鼓励企业向高附加值、低碳化、智能化方向转型，促进行业集中度提升，优化产业布局和结构。同时，超低排放改造、能耗双控、碳排放权市场等政策组合拳也将从多方面推动产能优化升级，加快出清落后产能。
◾制造业+直接出口维持韧性。制造业细分行业中，机床、挖机、商用车等领域维持景气，直接出口同比高增，支撑钢铁需求。建筑业新开工维持弱势，销售、拿地等前瞻指标降幅收窄，专项债发行平稳，建筑用钢底部企稳。
◾投资建议：潮落至极，浪头暗生
1） 钢铁产能优化将是未来主线。长期来看，钢铁产能优化将是未来主线，本轮优化或更注重扶优汰劣，通过分级分类管理进行差异化调控。年初发布的2025版钢铁行业规范条件建立了钢铁企业基础和引领全方位的指标评价体系，或将成为分级分类管理的重要抓手。
2） 普钢板块：关注钢铁龙头及弹性标的。龙头企业产能规范化、高端化、绿色化等方面优势突出，有望成为差异化调控的政策倾斜方向，盈利能力有望进一步提升。建议重点关注行业龙头华菱钢铁、宝钢股份、南钢股份等，业绩修复及限产弹性标的方大特钢、新钢股份、三钢闽光、鞍钢股份等。
3） 特钢板块：关注下游景气及扩产标的。受益于下游汽车、核电、火电、油气开采等领域发展，特钢消费前景广阔，部分特钢企业的在建项目有序推进，业绩有望稳定增长，建议重点关注翔楼新材、久立特材等。
4）原料板块：关注非铁资源增量明确的标的。西芒杜铁矿顺利投产，铁矿价格预计承压，部分矿企前瞻布局非铁业务，多元化布局逐步推进，建议关注铁矿外其他资源增量明确的大中矿业（铁矿+锂矿）、河钢资源（铁矿+铜矿）。
◾风险提示：供给优化政策不及预期；下游需求不及预期；原料价格大幅波动。
2025Q1-3钢铁板块上涨，25年10月至今（截至11月14日，下同）涨幅靠前。2025Q1-3，制造业、直接出口需求超预期，叠加“反内卷”政策推出，钢铁行业供给优化预期增强，行业利润同比修复，SW钢铁上涨24.00%，在申万行业中排名第17。2025年10月至今，供给优化预期延续，SW钢铁上涨14.19%，在申万行业中排名第4。
对比指数而言，钢铁板块2025Q1-3表现较弱，2025年10月至今表现较好。2025Q1-3，钢铁板块（+24.00%）表现弱于上证综指（+31.22%）、沪深300（+26.72%）。2025年10月至今，钢铁板块（+14.19%）表现强于上证综指（+5.06%）、沪深300（+4.39%）。分来看，25年10月至今冶钢原料板块表现较好。SW普钢方面，2025Q1-3整体上涨26.32%，25年10月至今上涨7.06%。SW特钢方面，2025Q1-3整体上涨18.95%，25年10月至今上涨10.47%。SW冶钢原料方面，2025Q1-3整体上涨20.31%，25年10月至今上涨44.25%。个股方面：2025Q1-3，区间涨跌幅前五的企业分别是杭钢股份、柳钢股份、武进不锈、华菱钢铁、翔楼新材；涨跌幅后五的企业分别是沙钢股份、抚顺特钢、中南股份、宝地矿业、甬金股份。2025年10月至今，区间涨跌幅前五的企业分别是大中矿业、方大炭素、广东明珠、常宝股份、包钢股份；涨跌幅后五的企业分别是华菱钢铁、杭钢股份、钒钛股份、河钢股份、西宁特钢。从钢铁板块财务数据来看：2025Q1-3钢铁板块营业收入同比下滑6.18%，归母净利润同比增长747.63%。2025Q3，钢铁板块营业收入同比增长0.29%，环比下滑0.63%，归母净利润同比增长202.86%，环比增长12.16%。从钢铁细分板块财务数据来看：2025Q1-3同比来看，营业收入普钢板块下滑6.35%，特钢板块下滑4.13%，归母净利润普钢转盈，特钢增长22.12%。2025Q3同比来看，营业收入普钢板块增长0.98%，特钢板块下滑1.88%，归母净利润普钢转盈，特钢增长102.59%；环比来看，营业收入普钢下滑0.55%，特钢下滑1.36%，归母净利润普钢增长14.03%，特钢下滑3.29%。从销售毛利率与销售净利率来看：2025Q1-3，需求超预期+原料让利，上市钢企毛利率整体上升至7.22%，净利率上升至1.84%；2025Q3，毛利率延续修复，上升至7.59%；净利率同比上升至2.19%。钢铁板块资产负债率基本持平。从资产负债率的角度来看，钢铁板块资产负债率自2015年开始下行，2021年整体资产负债率已降至54.85%。2022年以来，钢企盈利能力逐步下行，资产负债率回升，2024年回升至56.78%，2025Q1-3小幅下降至56.75%，基本持平。从个股来看：2025Q1-3钢铁板块中归母净利润增速最高的公司分别为广东明珠(+941%）、友发集团（+399%）、首钢股份（+368%）、方大特钢（+317%）、柳钢股份（+315%）；而2025Q3归母净利润增速最高的公司分别为沙钢股份（+5518%）、友发集团（+2321%）、广东明珠（+1655%）、方大特钢（+1368%）、新兴铸管（+430%）。
从基金持仓角度来看：2025Q3钢铁板块配置比例环比上升0.06pct，至0.28%。2020Q4以来，随着“双碳”等政策推进，钢价重心整体向上，叠加行业整合力度逐步加大，钢铁行业竞争格局改善预期较强，基金对钢铁配置比例逐步抬升，从2020Q3的0.15%，持续攀升至2021Q3的0.80%。但随着2021Q4钢价重心下移，钢铁板块盈利预期下降，基金对钢铁板块配置比例持续下滑。2024Q4-2025Q1，宏观政策托底叠加粗钢产量调控预期，钢企利润有所修复，钢铁板块配置比例环比回升至0.42%。2025Q2，粗钢限产并未落地，美国“对等”关税对需求预期形成压制，钢铁板块配置比例有所回落。2025Q3，“反内卷“政策推出，供给优化预期再起，钢铁板块配置比例环比上升0.06pct，至0.28%。
细分个股而言：2025Q3前10家企业的公募基金持仓市值占比上升至93.75%，其中南钢股份占比提升较大。2025Q3公募基金持仓前10家公司合计104.50亿元，占钢铁板块的持仓比从2025Q2的93.04%上升至93.75%，分别为南钢股份28.03亿元（25.15%）、久立特材20.50亿元（18.39%）、宝钢股份17.43亿元（15.64%）、华菱钢铁17.14亿元（15.38%）、包钢股份10.92亿元（9.80%）等，其中南钢股份占比提升较大。
从个股增持方面来看：普钢板块是基金增仓的主要方向。25Q3公募基金增持钢铁板块的前5大股票分别为：南钢股份被增仓22.49亿元、华菱钢铁被增仓11.80亿元、包钢股份被增仓6.83亿元、宝钢股份被增仓4.03亿元、河钢股份被增仓1.97亿元。从25Q3公募基金增仓来看，普钢板块是基金增仓的主要方向。反之，从个股减持方面来看：特钢板块是基金主要减仓方向。25Q3公募基金减持钢铁板块的前5大股票分别为：久立特材被减仓3.66亿元、永兴材料被减仓1.63亿元、三钢闽光被减仓0.76亿元、新兴铸管被减仓0.57亿元、首钢股份被减仓654.70万元。从25Q3公募基金减仓来看，特钢板块是基金主要减仓方向。3.1 供给端：差异化限产促进优胜劣汰
铁水与粗钢产量同比增加。2024Q4以来，钢企利润回暖，生产积极性较高，25年4月以来，生铁粗钢与钢材产量数据出现劈叉，尽管钢材口径产量存在重复材计算，但与第三方机构数据交叉验证来看，钢材产量数据或更能反应今年实际生产情况。统计局口径下，1-10月全国生铁产量7.11亿吨，同比减少0.5%；粗钢产量累计8.18亿吨，同比减少3.9%；钢材产量12.18亿吨，同比增加+4.5%。而根据钢联数据测算，截至11月14日，年初至今铁水日均产量237.58万吨，同比增加3.6%，粗钢日均产量298.25万吨，同比增加2.9%。 从钢材产量视角来看，大部分省份产量同比增加。2025年1-9月，青海、山东、宁夏、广西、河北等省份钢材产量同比增加，分别增加16.7%、15.2%、14.4%、14.0%、12.8%，有22个省份钢材产量同比增加；陕西、天津、河南、湖南、江西等省份钢材产量累计同比减少，分别减少8.9%、3.2%、2.1%、1.1%、1.1%，减产大部分为中部省份。
供给侧政策不断推出，新一轮行业产能出清或将开启。2025年3月，发改委提出，将持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组。7月，中央财经委员会第六次会议指出，要依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。9月，工信部推出新版《钢铁行业稳增长工作方案》，实施产能产量精准调控，推进钢铁企业分级分类管理，为后续供给侧扶优汰劣奠定政策方向。10月，《钢铁行业产能置换实施办法（征求意见稿）》推出，对适用范围、产能范围、置换方案等进行了细化，并对置换比例提出了更高的要求，未来产能置换将更为合规。新行业规范出台，鼓励企业向高附加值、低碳化、智能化方向转型。2月8日，工信部发布《钢铁行业规范条件（2025年版）》（下称《规范》），该文件是对其2015年标准的修订。环保方面，钢企应在2026年完成全流程超低排放改造并公示；能耗方面，钢企在2025年底前应当达到《工业重点领域能效标杆水平和基准水平》规定的“基准水平”。同时，《规范》新增了“引领型规范企业”标准，对钢企的高端化、智能化、绿色化、高效化、安全化、特色化提出了更高的要求。鼓励企业关停退出烧结机、焦炉、高炉等传统设备，转型发展低碳炼铁、电炉炼钢；鼓励积极开展兼并重组，促进行业集中度提升，优化产业布局和组织结构。超低排放改造稳步推进。超低排改造方面，截至2025年10月16日，共有215家钢铁企业完成或部分完成超低排放改造和评估监测。其中，163家企业全过程完成超低排放改造，涉及粗钢产能约6.53亿吨；52家企业部分完成超低排放改造，涉及产能约1.80亿吨。76家0.98亿吨产能正在评审中。能效标杆方面，截至2025年11月7日，共计10家钢企完成能效标杆示范企业公示（即全流程达到能效标杆），12家钢企完成能效标杆示范工序/设备公示（即部分工序/设备达到能效标杆）。碳排放权市场推动行业落后产能出清。2025年3月27日，生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，方案要求在2025年底前完成首次履约工作，2027年以后，建立配额逐步适度收紧机制，通过“激励先进、约束落后”的方式加快出清落后产能，推动行业从“高碳依赖”向“低碳竞争力”转变。
3.2 需求端：制造业+直接出口维持韧性
商品房成交、到位资金仍偏弱。从销售层面看，截至11月15日，2025年30大中城市商品房日均成交量为24.30万平方米，同比下降8.3%，10月以来同比降幅有所扩大。从资金层面看，1-10月累计到位资金7.89万亿元，同比下降9.6%，5-10月到位资金同比降幅有所扩大。
长周期来看，新开工有望逐步企稳。地产传导链条为“销售-拿地-新开工-施工-竣工”再到新一轮的销售，其中用钢强度最高的为新开工环节，新开工往往滞后销售6个月左右。从12个月滚动同比来看，前端的销售和拿地已有底部企稳的迹象，新开工有望逐步企稳。
从更大口径看，25Q3建筑业新开工降幅扩大。建筑业-房屋开发建设口径包含工业、住宅、商服等所有房屋工程，与房地产口径相比范围更大，25Q3，建筑新开工、施工、竣工面积同比分别为-28.4%、-25.2%、-17.3%。新开工、竣工面积同比降幅有所扩大。
专项债发行平稳，基建投资增速下行。24年上半年，国务院要求12个重点省份加强政府投资项目管理，地方政府专项债发行偏慢。24年下半年，专项债发行加速，全国人大常委会审议批准增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，地方政府化债压力减轻，支撑25年专项债发行加速。2025年1-9月，地方政府专项债累计发行3.69万亿元，同比增加2.02%，基建投资累计增速为1.51%，同比减少7.84pct。
制造业投资增速下降，企业库存低位波动。受到美国“对等”关税的影响，2025年4月以来，库存增速小幅下降，7-9月库存增速小幅反弹，截至9月存货同比为3.5%，整体维持低位波动。2025年1-10月，制造业固定资产投资累计同比为2.70%，增速持续下行。
制造业细分行业来看：
机床、挖机、商用车维持高景气。机械方面，1-9月金属切削机床、挖掘机、集装箱产量累计同比分别+27.0%、+27.5%、-11.3%，机床和挖机维持高景气；汽车方面，1-10月汽车产量累计同比+13.1%，其中乘用车、商用车累计同比分别+10.7%、+25.5%，下半年商用车增速明显提升。家电方面，三大白电洗衣机、冰箱、空调产量累计同比分别+9.25%、+3.79%、+2.99%，受到美国关税、国补退坡影响，家电增速有所下滑。
粗钢直接出口大幅增加。2025年1-9月，我国粗钢（钢材+钢坯）累计净出口9359万吨，同比增加1611万吨，同比增长20.8%，其中钢材净出口8346万吨，同比增加778万吨，钢坯净出口1013万吨，同比增加833万吨。
价格优势与油气需求旺盛共同支撑我国出口，反倾销有所拖累。（1）以东南亚、南亚、南美等为代表：由于今年以来我国钢铁价格维持低位，出口竞争优势扩大，出口上述地区增量较为明显。（2）中东地区：油气需求旺盛也支撑了我国相关钢材出口增加。3）受反倾销政策影响，对越南、印度、韩国出口明显下降。
钢铁需求维持韧性。2025年春节后，热卷表观需求整体维持高位，截至11月14日，热卷表需累计同比增加1.19%；螺纹表需同比偏弱，8-10月同比降幅有所扩大，截至11月14日，螺纹表需累计同比减少6.09%。尽管地产领域拖累钢铁需求，但在制造业需求的支撑下，钢铁需求维持韧性。
3.3 原料端：西芒杜铁矿正式投产，原料供需转向宽松
西芒杜铁矿有望在年内投产发运，新增产能持续释放。几内亚西芒杜铁矿是全球未开发的最大高品位铁矿，资源量44.1亿吨，平均品位超过65%，规划南北区各6000万吨产能，共计1.2亿吨年产能。目前矿山及铁路、港口等基础设施建设顺利，25年11月，西芒杜项目正式投产。赢联盟负责开发的北部矿区预计25年年底发运第一船矿，力拓负责开发的南部矿区预计25年内投产。根据世界钢协统计，2023年全球铁矿石产量约为24亿吨，不完全统计下，2026、2027年投产产能分别为1.01、0.68亿吨，新增产能的持续释放将使得铁矿供应转向宽松。
原料价格反弹幅度有限，铁水需求见顶。需求端，1-10月，铁水产量同比维持高位，但在限产预期和废钢添加率低位的情况下，明年铁水产量预计同比回落，原料需求基本见顶。铁矿端，海外矿山陆续投产，西芒杜矿山有望25年底投产，新增供给持续释放，10月以来全球发运同比明显增加，港存加速累库。焦煤端，矿山减产后价格有所反弹，但上方空间受到需求瓶颈制约，钢厂持续亏损下难以继续提涨。总体来看，原料价格反弹幅度有限，若限产政策进一步落地，原料价格有进一步下行的空间。
3.4 钢材市场总结：钢厂利润低位，产能优化蓄势待发
钢厂利润低位，产能优化箭在弦上。2025年8月以来，由于粗钢限产未严格落地，钢材产量保持高位，同时需求端低于预期，需求降幅同比扩大，供增需减下，钢材利润持续回落，10月开始再次进入亏损状态。若亏损状态延续，明年供给侧优化落地的可能性将大幅增加，分级分类管理/差异化限产或是主要抓手。政策控产叠加市场化出清，钢材供需格局有望改善，钢企利润有望逐步回暖。
钢铁产能优化将是未来主线。长期来看，钢铁产能优化将是未来主线，本轮优化或更注重扶优汰劣，通过分级分类管理进行差异化调控。年初发布的2025版钢铁行业规范条件建立了钢铁企业基础和引领全方位的指标评价体系，或将成为分级分类管理的重要抓手。普钢板块：关注钢铁龙头及弹性标的。龙头企业产能规范化、高端化、绿色化等方面优势突出，有望成为差异化调控的政策倾斜方向，盈利能力有望进一步提升。建议重点关注行业龙头华菱钢铁、宝钢股份、南钢股份等，业绩修复及限产弹性标的方大特钢、新钢股份、三钢闽光、鞍钢股份等。特钢板块：关注下游景气及扩产标的。受益于下游汽车、核电、火电、油气开采等领域发展，特钢消费前景广阔，部分特钢企业的在建项目有序推进，业绩有望稳定增长，建议重点关注翔楼新材、久立特材等。原料板块：关注非铁资源增量明确的标的。西芒杜铁矿顺利投产，铁矿价格预计承压，部分矿企前瞻布局非铁业务，多元化布局逐步推进，建议关注铁矿外其他资源增量明确的大中矿业（铁矿+锂矿）、河钢资源（铁矿+铜矿）。1）供给优化政策不及预期。目前钢材生产受到国家政策影响，有进一步优化的预期，若政策释放不及预期，钢材供应或将面临过剩，钢材基本面失衡，钢价下跌拖累钢厂盈利。2）下游需求不及预期。制造业是钢材重要的消费领域，其消费占比呈现逐年扩大的趋势，对钢铁需求形成支撑。若制造业需求不及预期，届时钢材消费将面临较大挑战。3）原材料价格大幅波动。钢材原料铁矿石进口依存度较高，且受海外四大矿企产出影响较大，一旦出现矿山意外等事件，铁矿石价格可能出现非理性上涨，侵蚀钢厂利润。
