上周我们对印尼铜矿事件后的铜行情做了专题。站在更中期的角度，四季度铜是否依然是确定性比较高的上涨品种？
1、四季度铜供应端国内冶炼厂受扰动因素多，精铜产量环比下滑，再生铜虽有回升但难以补足缺口，存在阶段性和区域性供应短缺可能，整体呈紧平衡状态。需求端消费端保持韧性，但高铜价对消费有拖累，再生铜市场虽增长但难以替代精铜缺口。受美联储降息及印尼矿山停产影响，近期铜价快速上涨，但市场接受度有限，上涨势头放缓。四季度预计高位震荡，突破年内前置高点压力大。 2025年9月30日国内冶炼产出下滑预期。四季度为高检修期，预计检修影响量达13万吨。再生铜行业政策调整，再生铜供应短缺，影响电解铜产量1.5—2万吨/月。冶炼企业年度产值任务提前完成，四季度产出向下调整。2025年国内精炼铜产出预计达1359.21万吨，同比增14.78%，但四季度预计环比降2.69%。下降原因，一是进口与出口情况。今年以来进口量偏低，四季度预期环比增长4.94%，但同比仍处于较低水平。出口市场活跃，预计全年出口达历史高点，四季度虽有下滑但同比仍较高。需求端铜材产能利用率前三季度62.78%，同比提升，四季度预计回升至66.62%。耗精铜量前三季度同比增加7.19%，四季度预计达年内最高值，全年增长主要来自电网投资。市场交易量明显减弱，再生铜市场虽增长但难以补充精铜缺口，整体消费受高铜价抑制。
国内产出缩减与净进口对比，四季度逐步趋向紧平衡，阶段性货源短缺明显，尤其10月华北、华中、华东市场可能出现局部紧张。库存低于去年同期，短期内有进一步下降空间，但阶段性跌至9.5万吨附近有企稳趋势，跨区域货物流动将增多。价格影响因素：美联储议息进度及降息速率变动。铜冶炼产能投放及项目建设进展。再生铜产业调整，货源供应及票据紧张影响市场价格。长单谈判季，谈判节奏及现货市场交易情绪变动。价格预计高位震荡，冲高支撑不足，价格接受度和产业价格传递流畅性有限制约上方空间，供给端扰动及长单谈判时间节点支撑下方，需警惕月差结构变化，年内前置高点突破难度大。Mysteel：四季度铜面临多因素干扰 铜价突破压力大预计高位震荡运行--上海钢联电解铜 Mysteel电解铜价格
2、四季度铜价震荡偏强，供需收紧为主要驱动逻辑。海外减产矿山复产进度、美联储后续降息进程、国内房地产政策落地效果、铜库存变化。全球经济不确定性加剧、贸易摩擦升级、需求不及预期导致 “旺季不旺”。2025年9月30日供给端持续偏紧，产量同比下滑。2025 年 1-7 月全球铜矿产量同比增 3.4%（精矿产量增 3.3%），但海外矿端事故频发加剧供应紧张：印尼格拉斯伯格铜矿（全球第二大铜矿）9 月突发泥石流事故，2026 年产量预计降 35%，2027 年才恢复事故前水平；智利国家铜业公司最大矿区 7 月隧道坍塌，2025 年产量目标下调至 134-137 万吨（原预测 137-140 万吨）。国内铜矿依赖进口，1-8 月铜矿砂及精矿进口量 2009.63 万吨（同比增 8.07%），但铜精矿品味下降，供应偏紧预期持续。冶炼端2025 年 2 月以来铜冶炼加工费 TC/RC 持续为负且走弱，反映铜矿端紧张。9 月国内冶炼厂计划产量 114.76 万吨，10 月预计 112.35 万吨（创 4 月以来新低）。9-10 月国内 10 家冶炼厂检修（涉及精炼产能 392 万吨），叠加废铜供应紧张，进一步拖累冶炼产量。此外，冶炼副产物硫酸价格环比走弱，对冶炼厂亏损的弥补作用减弱。废铜端2025 年 8 月国内铜废料及碎料进口 17.94 万实物吨（环比降 5.64%），1-8 月累计进口 151.49 万吨（同比降 0.04%）。受美国关税影响，自美进口废铜大幅减少，目前主要依赖日本、泰国进口，四季度废铜供应仍偏紧。同时，国内规范招商引资政策导致部分废铜企业开工负荷降低，新增订单暂停。需求端韧性仍存，结构分化。进入 “金九银十” 旺季，下游铜材开工好转，但出口及国补内需前置导致下半年增量预期放缓；受近期铜价高位制约，下游拿货意愿减弱，沪铜库存累积至近两月高点，双节补货期间库存小幅去化，预计四季度库存 “先降后增”。细分领域，1-8 月电网工程投资 3796 亿元，同比增 14%，预计 2025 年全国电网投资 6600-6700 亿元，同比增 10%，作为铜下游主力需求，对铜价形成刚性支撑。新能源汽车8 月销量 117.1 万辆，同比增 18.3%，渗透率 52.2%，1-8 月累计销量 808.8 万辆，同比增 30.1%、出口 153.2 万辆，同比增 87.3%；四季度进入销售旺季，产量环比增长，拉动铜需求。家电1-7 月空调产量 18428.6 万台，7 月产量 2059.7 万台，同比增 1.5% 但环比降 27.4%，冰箱产量 5896.9 万台，7 月 873.1 万台，同比增 5%；受出口前置、国补内需前置影响，下半年家电铜需求后劲不足，但旺季仍有环比增量。房地产1-8 月房屋新开工面积 39801 万平方米，同比降 19.5%、竣工面积 27694 万平方米，同比降 17.0%，虽有政策托底，但当前数据低迷，对铜需求仍有拖累。7 月前受美国关税影响，铜库存向美国转移关税落地后，COMEX-LME 精铜溢价回归正常，LME 库存回升至历年同期中位，COMEX 库存累库放缓。上期所电解铜库存因高价制约累库，双节补货后小幅去化；截至 9 月 26 日国内电解铜现货库存 13.18 万吨，预计四季度 “先去库、后累库”；上海保税区库存全年窄幅震荡，进口减少但出口走强，库存波动有限。利多因素：美联储降息预期、国内稳增长政策提振市场情绪；供应端矿端事故、冶炼检修、废铜紧张导致供应偏紧；电力电网、新能源汽车等需求刚性支撑。利空因素：美联储降息幅度不及预期、房地产拖累需求、旺季过后库存累库压制价格；需警惕 “旺季不旺” 引发的行情回调风险。冠通期货-沪铜2025年四季报-供需收紧，铜价震荡偏强--冠通期货
3、宏观端美国降息、国内政策托底，基本面矿端紧张、冶炼减产风险、旺季需求回升，预计四季度铜价偏强运行，沪铜波动区间为 78000-84000 元 / 吨，需关注海外宏观预期差及矿端变化。全球宏观经济整体为铜价提供支撑。通胀基本持稳8 月 CPI 同比 2.9%，就业市场显著降温7-8 月非农新增就业人数骤降，美联储 9 月如期降息 25BP，点阵图及市场预期显示年内仍有两次降息，中长期利好有色金属价格。虽ISM 制造业 PMI 持续萎缩、消费者信心指数低位，但二季度 GDP 年化季环比终值达 3.8%，个人消费支出贡献显著，经济暂未显现衰退迹象；关税政策因中美等谈判进展，未对商品价格形成显著压力。二季度 GDP 同比增长 5.2%，连续六个季度环比超 1%，但 8 月 CPI、PPI 双降，房地产投资收缩，制造业 PMI 表现分化，反映内需仍需提振。政策基调积极，货币政策转为 “适度宽松”，财政政策加力，预计四季度政策持续加码，经济展现较强韧性，对有色价格形成支撑。铜供应矿端紧张加剧，冶炼减产风险显化。矿端增量不及预期，四季度难改善。近三年全球矿端产能虽有增长，但扰动频发巴拿马 Cobre 铜矿关停、紫金库卡拉铜矿减产、印尼 Grasberg 矿山停产等），导致产量不及预期；2025 年全球铜矿增量预计 63.77 万吨，供应偏紧。价格信号验证紧张格局SMM 进口铜精矿指数降至- 40.36 美元 / 吨，2025 年下半年长单 TC 加工费降至 0 美元 / 吨，铜企现货冶炼普遍亏损；国内 1-7 月铜矿产量同比增 5.54%，1-8 月铜精矿进口同比增 7.76%，进口仍为重要补充。冶炼产能增长但受原料限制。全球2025 年 7 月精炼铜产能同比增 7.5%，1-4 月合计产量同比增 3.7%，但因矿端紧张，上半年开工率持续下降，增速不及预期。国内2025年粗炼、精炼新增产能分别达 110 万吨、122.5 万吨，远高于矿端增量；1-7 月粗铜产量同比增 12.76%，1-8 月精铜产量同比增 12.3%，但 9 月 770 号文收紧废铜供应，长单利润或转亏，预计 9 月电解铜产量环比大降超 5 万吨，减产风险逐步显现。废铜国内趋紧，进口依赖海外但存贸易博弈。国内 1-8 月旧废产量同比增 2.7%，进口量同比微降 0.04%，主要依赖美、日等国进口；四季度海外再生铜供应增加，国内需求强劲，进口预计保持高位，但中美贸易谈判进展可能影响美国废铜进口，加剧国内供应压力。铜需求国内结构性增长，海外有望回升。国内电力、汽车成核心支撑，地产、家电分化。电力板块1-8 月电网投资同比增 14%，预计全年达 6600-6700 亿元，同比增 10%；光伏1-6 月新增装机同比增 106.49%、风电1-8 月新增装机同比增 72.09%高增，带动新能源用铜需求。汽车板块1-8 月汽车销量同比增 12.6%，其中新能源汽车同比增 36.42%；四季度新能源汽车渗透率接近 50% 后替代速度或放缓，但仍将带动用铜量抬升，仅海外贸易保护主义可能压制出口。地产板块1-8 月房屋竣工面积同比降 17%，虽降幅收窄，但竣工端仍弱，用铜需求持续承压。家电板块1-8 月空调、洗衣机产量同比分别增 5.8%、7.8%，上半年受益于以旧换新和抢出口；四季度受需求前置、出口回落影响，用铜需求或环比下滑。海外四季度有望回升。前三季度消费基本持平，制造业、房地产偏弱；预计四季度美国降息、提高财政赤字率等政策发力，带动海外铜消费回暖。库存整体处于合理区间。全球三大交易所9 月铜期货库存合计 53.44 万吨，处于近五年同期中位；国内 SMM 全国主流地区铜库存 1401 万吨，保税区库存回升至 7.54 万吨附近，库存水平暂未对铜价形成显著压制。有色（铜）季度报告丨美联储降息&供应扰动，四季度铜价偏强运行--云期研究 云期研究 2025年09月28日
4、供需基本面在四季度改善可期，库存或逐步转向去化周期，从而与宏观因素共振对价格形成新的上行驱动。2025年09月24日
宏观角度，市场将继续围绕降息交易展开，由于美联储政治化倾向及降息路径新预期，预计美元将趋势性转弱，从而对铜价形成支撑，国内宏观将继续释放政策刺激预期，进而改善市场对中期需求预期。基本面角度，矿端偏紧预期料将延续，重点关注冶炼厂长协谈判，预计明年年度长协加工费将继续下调，冷料则更多受限制于反内卷政策及外部贸易环境，原料端将继续为铜价上行提供支撑。冶炼端利润则继续承压收缩，无论是国内还是海外冶炼厂减产范围可能进一步扩大，四季度全球精炼铜产量增速料将放缓。四季度需求端整体或延续改善势头，国内更多体现为季节性改善，电力与消费电子等行业需求回暖可期，海外需求受电气化趋势影响将继续保持较高增长，尤其新兴市场需求强劲增长。【季度观点——铜】四季度铜市场展望与策略--曹洋 东证衍生品研究院
5、2025 年前三季度市场回顾政策与供需主导三轮巨震。价格波动驱动因素前三季度铜价受供需、美国关税政策交替影响，经历三轮冲击。2025年09月25日一季度铜精矿供需紧张 + 消费前置 + 库存去化，铜价大涨（现货高升水）；4 月美国对等关税冲击，LME 铜价大跌超 20%（10164→8105 美元 / 吨）；4-8月美国进口铜加征关税预期引发 COMEX 铜价大涨，7 月底关税延迟后 COMEX 铜大跌近 30%。9 月表现滞后。美联储开启预防性降息，金银创历史新高，但铜因海外关税不确定性、国内消费乏力，涨幅有限。全球宏观经济海内外驱动分化，海外支撑较强。美国关税冲击降温，降息开启宽松窗口。关税影响大幅降低，中长期宏观环境趋稳，为市场提供稳定基础；9 月美联储降息 25BP，点阵图显示年内仍有 50BP 降息空间，美元走弱支撑金属价格；此轮为 “预防性降息”非衰退被动降息，对消费支撑更温和，推动价格正向波动。中国中长期向好，短期消费承压。上半年 GDP 同比增 5.4%一季度、5.2%二季度，为全年 5% 目标奠定基础，但下半年政策刺激力度预计减弱；8 月经济数据环比走弱出口金属增速降至 4.8%，7 月为 8%、房地产投资 1-8 月同比降 12.9%跌幅扩大、固定投资环比放缓，消费端压力较大。供需格局矿端紧张加剧，2026 年供需矛盾凸显。供应端矿端事故频发，冶炼产能受限。全球铜矿供应紧张2023-2025 年多座大型铜矿因事故减产关停。巴拿马 Cobre 铜矿、印尼 Grasberg 铜矿等，2026 年印尼 Grasberg 铜矿产量预计降 35%约 27 万吨减量，中长期供应缺口扩大。2025 年上半年全球铜矿产量同比增 37 万吨，但冶炼产能扩张更快。2023-2026 年为冶炼扩张高峰，铜精矿加工费TC降至历史低位，现货 TC 进入负值区间，冶炼企业依赖副产品硫酸、金银补贴亏损。精炼铜供应受限。2025 年国内外精炼铜新增产能超 200 万吨，但矿端原料不足导致产量 “被迫降速”，此前 “矿紧 VS 精铜过剩” 格局打破；海外炼厂成本更高，更易出现减产，2026 年精炼铜供应缺口将进一步扩大。需求端新能源成主力，传统领域分化。核心增长动力新能源与科技。光伏2025 年 1-6 月新增装机同比增 106.49%、新能源车1-8 月销量同比增 36.42%贡献主要用铜增量；AI 算力基建数据中心、AI 服务器成潜在增量，2030 年全球数据中心用铜需求预计达 300 万吨当前约 50 万吨。电网投资亮眼1-7 月电网投资同比增 12.49%，延续稳定增长；拖累项房地产1-8 月竣工面积同比降 17%、家电下半年受需求前置 + 出口回落影响，增速转负。【四季报】铜：矿难频繁叠加降息，铜价蓄势上行--一德菁菁 一德菁英汇
6、2025 年全球铜元素终端需求 3788.5 万吨增 1.99%，供应短缺 74.35 万吨；精炼铜需求 2780.8 万吨增 3.13%，但因产量过剩 81.43 万吨，全年难现明显去库。跨市场套利与价格展望内外比价走扩，铜价长期上移。套利空间LME/CMX/SHFE 存在机会，企业需调整保值策略。内外比价海外非美地区紧平衡，预计内外比价走扩；L-C 价差（LME 与 COMEX 铜价）难回关税前水平，维持低位。中国与美国精炼铜 / 铜元素供需相当，无明显操作空间；企业可从 LME 向 CMX 移仓，或增加国内保值盘比例。短期波动收窄，长期重心上移。2025年09月11日美国衰退信号强化，降息预期支撑资产重估。2025 年下半年美国新增非农就业连续 4 个月低于 10 万，近 60 年经济史显示，此信号触发衰退概率达 75%；核心风险在于低收入群体与中小企业资产负债表受损，虽失业率、信用利差等指标暂稳，但历史证明此类指标无法预测衰退。美联储降息周期开启，全球资金从 “美元回流” 转向 “估值洼地”，中国资产港股、A 股科技 / 消费成为配置重点 ——2025 年 5-7 月全球新兴市场股票基金净流入超 120 亿美元，港股获南向资金与外资同步增持，政策确定性与估值优势成核心吸引力。中美能源路径错位带来结构性机遇。美国牺牲清洁能源发展速度，依赖传统能源，制造业配套能力与劳动力成本制约新能源产业落地；中国依托完整制造业体系，构建低碳能源体系，成为绿色能源技术与产业引领者，全球产业链分工格局重塑，中国绿色能源相关板块长期受益。国内反内卷政策托底 PPI，聚焦企业盈利与税基。反内卷政策短期效果弱于 2016 年供给侧改革，但后期将通过收储等 “春风化雨” 式操作持续托市，核心目标是推动 PPI 企稳、改善企业盈利进而扩大税基，缓解政府财政压力。涉及领域以中下游民营企业为主如汽车制造、金属制品等，政策发力前相关商品不宜过度看空，加工端或成后续供给侧调整重点。铜矿短缺成核心矛盾，铜元素短缺 vs 精炼铜过剩供应端铜矿持续短缺，冶炼依赖再生铜补缺口。全球铜矿缺口明确，增量有限。2025 年全球铜矿供应不含湿法矿预计 1811.35 万吨，同比减少 6.47 万吨，海外地区减量 12.35 万吨；主要增量来自赞比亚、蒙古、乌兹别克斯坦，减量集中在印尼Grasberg 矿山事故、澳大利亚、秘鲁等。价格信号验证紧张TC/RC 价格低位企稳现货 TC 趋近负值，冶炼企业依赖硫酸700-900 元 / 吨、金银等副产品补贴，国内炼厂暂未实质亏损，但流动资金紧张下对 TC 谈判关注度提升。精炼铜中国增量主导，海外紧平衡。2025 年全球精炼铜产量预计 2862.2 万吨，同比增 7.43%增量 198.1 万吨，其中中国贡献 178.49 万吨产量 1362.68 万吨，增 15.07%，海外仅增 19.57 万吨含湿法铜；国内炼厂设备技术较新，支撑产量创新高，但矿端短缺限制长期增量。中国、美国精炼铜过剩分别过剩 42.72 万吨、32.4 万吨，海外非美地区紧平衡甚至短缺，过剩货源将向非美地区调配。再生铜全球潜力大，中美表现分化。全球再生铜 2025 年理论供应量 1810.1 万吨，实际消费量 1384.5 万吨，挖掘潜力 425.5 万吨；海外地区潜力 385.2 万吨，但受经济修复弱、回收周期长影响，实际供应缺口超 200 万吨。中国优势显著按 10 年回收周期计算，2025 年理论再生供应量 740.56 万吨，叠加进口废铜 204 万吨，总供应 944.56 万吨，实际消费 883.37 万吨，供应宽松；再生铜占冶炼原料比例从 37.32% 升至 43.64%，缓解铜矿依赖。美国短缺持续。2025 年再生铜供应 28.3 万吨，需求 72 万吨，短缺 43.7 万吨，2016 年以来长期处于短缺状态。需求端新能源成主力，传统领域分化，全球需求铜元素短缺凸显，结构性增长明确。区域需求中国增速领先，海外弱复苏。中国铜元素需求 2133.77 万吨增 2.94%，精炼耗铜 1607.5 万吨增 4.74%，电网投资1-7 月增 12.49%、新能源成支撑；海外铜元素需求 1654.8 万吨增 0.78%，非美地区紧平衡，美国需求增 2.23% 但依赖进口；美国精炼铜需求 166.3 万吨增 1.54%，但本土产量降 4.99%，需向海外调配。
