有色金属：26年全球电解铝供需缺口或扩大

供给：26年全球电解铝供给增速或仅有1.9%

从全球电解铝供给来看，由于国内电解铝运行产能已逐步接近产能天花板，未来增量有限，因此对于全球供给的分析将聚焦于海外产能的建设、复产进度。

21-22年能源危机后欧洲电解铝减产产能至今未完全恢复，海外供给主要集中在中东、印度等地。受俄乌冲突影响，21-22年两年内欧洲电价（含税）大幅上涨63.8%，受此影响欧洲电解铝运行产能在22年开始大幅压减，根据CRU统计，2022年欧洲电解铝总产量为750.8万吨，同比下降7.96%；而截至2024年，欧洲电解铝总产量为740.0万吨，较21年产量815.7万吨相比仍未恢复至正常水平。其他地区方面，美国受电力供应紧张及设备老化原因，电解铝产量自2020年后连续五年下降，其中22-24年同比分别下降3.7%/10.7%/13.8%。增量方面，中东与印度成为增产主力，2024年分别新增13.7万吨/8.3万吨产量，2021年来产量保持正增长，21-24年CAGR分别为2.25%/2.08%。

展望未来，海外电解铝供给端的增长将集中于印尼等地区的新增产能投放，以及欧美地区此前减产产能的复产能力。印尼为未来全球原铝产能增量的核心来源，截止2025年10月，印尼电解铝产能规划总规模超过600万吨，根据投产节奏，我们预计至2027年新增近200万吨产量；此外欧美地区仍有部分项目处于待复产状态，这部分项目同样是未来供给增长的潜在贡献点。然而这两类产能的释放均存在现实制约，印尼能源转型背景下新建燃煤电厂受限，且在较低基础设施水平硬约束下，产能落地存在不确定性；欧美地区因能源成本高企和电力供应紧张，复产进度预计依旧较为缓慢。

印尼：未来全球电解铝增长主要贡献者，28年原铝产量或达300万吨以上

印尼已成为全球电解铝增量的主要贡献者。据CRU数据，截至2025年10月，印尼运行产能为 77.5 万吨/年，在建产能为 212.5 万吨，总规划产能达到 660 万吨，2025 年将有新增年产能约75万吨投产。从产量来看， 2024 年印尼电解铝总产量为 50.6 万吨，同比增长 26.9%，占全球总产量的 1.7%。我们预计2025–2028 年印尼电解铝产量将分别达到 81.5 万吨、150 万吨、250 万吨和 320 万吨，同期产量CAGR为 57.8%。预计到 2028 年，印尼产量占全球电解铝总产量的比例将提升至 9.1%。

根据我们的评估，印尼当前在建项目落地概率较高，但仍处于远期规划的项目落地面临较大挑战。

（1）华峰&青山Huachin电解铝厂

华青铝业全称PT Hua Chin Aluminum Indonesia，位于青山印尼苏拉威西岛莫罗瓦利工业园区（IMIP），根据SMM，该项目由华峰集团（Huafon Group Co., Ltd.）与青山控股集团（Tsingshan Holding Group）合资设立，两者分别持有其65%和35%股权。

50万吨产能已分两期投产，采用自备燃煤火电，短期暂无扩张计划。根据SMM，该项目首个25万吨产能于2021年9月开工建设，于2023年投产，另外25万吨产能曾因成本问题于2024年11月暂停投产，截止2025年10月已实现满产，总规模达50万吨；电力供应方面，根据SMM，项目采用自备燃煤火电，来自青山IMIP园区内自备燃煤机组。

2）印尼Kuala Tanjung电解铝厂

Kuala Tanjung电解铝厂位于印尼苏门答腊岛北部Batu Bara工业区，为印尼国有企业PT Mineral Industry Indonesia（Persero）（MINDID）旗下Inalum全资控股的项目。

KualaTanjung电解铝厂目前运行产能为27.5万吨/年，预计于2026年升至30万吨/年。产能规划方面，根据SMM，公司此前与EGA合作的40万吨产能扩建计划已终止。根据公司公布的新规划，Inalum拟在2028年完成Kuala Tanjung二期60万吨扩建，将总产能提升至90万吨/年；远期计划在西加里曼丹省Mempawah新建年产60万吨电解铝厂，合计产能达150万吨。在原料方面，据公司公告，目前公司通过在Inalum与Antam合资的Mempawah氧化铝厂对来自Antam矿区的铝土矿进行加工，随后将氧化铝通过西加里曼丹的港口运往Kuala Tanjung电解铝厂。

Inalum采用自备水电模式，一期电力小幅冗余，二期60万吨扩建预计2028年后落地，电力合同暂未解决。Inalum旗下两座水电站—Siguragura与Tangga总装机603MW，根据公司公告，2024年Kuala Tanjung电解铝厂原铝产量为27.4万吨，且仍有部分电力外售，考虑到公司后续拟更新发电设备，我们预计Inalum新增2.5万吨产能将如期投产。根据公司公告，二期Kuala Tanjung的60万吨扩建项目需新增约1008MW电力，并优先采用绿电方案，目标电价为0.05美元/千瓦时，目前电力解决方案尚未确定。

（3）Adaro/ CITA/力勤Kaltara项目（KAI）

Kaltara项目（简称KAI）位于北加里曼丹工业园（KIPI），由Adaro Minerals旗下PT Kalimantan Aluminium Industry持有65%股权并控制，力勤通过旗下Aumay公司与Harita集团旗下CITA公司则分别持股22.5%和12.5%。

Kaltara一期50万吨产使用自备燃煤电，三期50万吨转向水电，二期电力来源尚未明确。根据SMM，Adaro旗下KAI项目总体规划年产150万吨铝，分三期建设，每期产能50万吨，预计一期2025年年底投产，二期2026年第四季度投产，三期计划在2029年第四季度建成。在电力供应方面，一期配套由KPI建设的4座燃煤电厂，总装机1060MW，预计2025年第四季度至2026年第一季度投运，按吨铝耗电13500kwh和每年发电时长6000-7000小时计算，每年可满足约51万吨产能的用电需求。根据公司公告，二期电力原计划使用煤电+绿电混合供电，但当前具体电源尚未明确，落地情况有待观察。而三期则计划转向水电，由Adaro持股50%的KHN公司开发Mentarang Induk水电站，装机规模1375MW，预计2026年第一季度完成融资，2029年下半年并网，2030年商业运行。

（4）南山Bintan项目 （BAI）

PT Bintan Electrolytic Aluminium（简称BAI）项目位于印尼廖内群岛宾坦工业园，由南山铝业通过其全资子公司Nanshan Aluminium Singapore Co. Pte. Ltd.出资建设。

一期项目25万吨年产能或2026年投产，未来规划100万吨/年。根据公司公告，Bintan项目一期设计产能为25万吨，预计于2026年建成，远期规划总产能为100万吨。在电力供应方面，根据Global Energy Monitor，园区目前已获批6台发电机组，总装机容量为160MW，主要用于现有氧化铝产能的用电需求。预期电解铝项目需要将主要依赖从PLN外购电力。

（5）信发&青山合资项目

信发与青山在印尼目前共有两个电解铝合资项目，分别位于北马鲁古省的纬达贝工业园（IWIP）和莫罗瓦利工业园区（IMIP）。其中，根据SMM，IWIP园区的PT. KEMAJUAN ALUMINIUM INDUSTRY（聚万）项目由信发持股65%，青山持股35%。

两个项目规划总产能220万吨，已投产25万吨，均采用园区自备燃煤电厂。根据SMM和百川盈孚，聚万项目规划总产能100万吨/年，分三期建设，截止2025年10月，一期25万吨已通电投产，二期25万吨预计2026年第一季度投产，三期50万吨规划尚未明确。IMIP园区电解铝项目总产能规划120万吨/年，其首期60万吨已完成土建并启动电解槽安装，预计2026年第三季度投产。电力供应方面，两项目均依托园区配套燃煤电厂。

双碳目标下，中资企业在印尼建设电解铝产能面临双重政策约束，或将导致目前仍未解决电力问题的规划产能进度偏慢。

政策方面，国内企业无法在境外建设火电厂，同时印尼燃煤电厂建设正面临显著限制。自2023年起，印尼政府通过总统令第112号（Presidential Regulation No. 112/2022），明确规定除已纳入国家电力发展规划（RUPTL）或已签署购电协议（PPA）的项目外，禁止新建常规燃煤电厂；国内方面，2022年3月28日，国家发改委、外交部、生态环境部、商务部等部门发布《关于推进共建“一带一路”绿色发展的意见》，提出全面停止新建境外煤电项目，稳慎推进在建境外煤电项目。在此背景下，印尼燃煤电厂建设面临严格限制，根据印尼能源与矿产部《RUPTL 2025–2034》规划，绿电将成为未来新增装机主力，但由于电解铝产能对电力稳定性要求较高，绿电的不稳定性或将进一步限制新建产能的经济性以及规模。

根据各个项目的前期规划，除Inalum项目使用自备水电外，其余项目普遍采用燃煤发电模式，政策约束下，这些项目的电力问题将是限制进度的核心要素，仍未解决电力来源的项目可能存在项目落地不及预期的可能。

我们预计印尼2025/2026/2027新增产量为27.9万吨/68.5万吨/100.0万吨。综上，考虑各家公司的项目投产进度，我们预计印尼电解铝2025–2027年新增产量分别为27.9万吨、68.5万吨和100.0万吨，总产量将达81.5万吨、150.0万吨和250.0万吨。另有125万吨产能计划在2028年之后投产，其余产能短期内落地难度较大。

其他地区新建项目：25-27年预计新增13.6万吨/32.0万吨/43.0万吨产量

预计至2030年前，印度预计通过四个主要扩建项目合计释放147.5万吨新增产能。根据公司财报，韦丹塔集团已于2021年8月启动其Balco电解铝厂扩建工程，计划将原有58万吨产能提升至101.5万吨，已于2025年10月通电投产；根据SMM和Mysteel，Hindalco计划先后扩建Aditya与Mahan冶炼厂，产能为18万吨和36万吨；NALCO计划于2027年启动其Angul电解铝厂的扩建工程，规划50万吨新增产能，预计在2030年建设完成。

创新集团和锦江集团预计在沙特各新建100万吨产能。根据SMM，创新国际计划投资2.77亿美元，建设50万吨产能，项目预计2028年投产，远期规划100万吨；锦江集团在沙特中沙吉赞产业集聚区规划建设100万吨电解铝项目,目前仍处于前期规划阶段。

除上述地区外，越南、安哥拉与哥伦比亚亦有电解铝产能布局，预计将在2026–2028年间逐步释放，2025/2026/2027预计贡献0万吨/22万吨/8万吨新增产量。1）越南：根据SMM，Tran Hong Quan冶金有限公司在仁科工业园区投资建设45万吨电解铝项目，分三期推进，每期15万吨，首期计划于2026年第二季度投产。2）安哥拉：根据SMM，华通集团Bengo电解铝厂一期12万吨项目预计2026年投产，后续二期有望进一步提升产能。3）哥伦比亚：根据SMM，EGA与当地NEO Aluminio公司项目规划年产能54万吨，预计2028年投产，由Galtco负责运营。

复产项目： 2025-2027预计贡献41.2万吨/39.7万吨/40.8万吨新增产量

海外电解铝复产进度可能低于市场预期。海外复产项目主要可分为三类：（1）欧洲部分项目此前因能源成本高企而停减产，能源价格部分回落叠加铝价上行推动复产预期；（2）受关税政策影响，美国地区铝溢价超过50%，本土高铝价刺激部分产能计划复产；（3）因政策限电、设备事故或项目延误导致的阶段性停产产能逐步重启。但我们预计整体复产节奏仍将慢于预期，主要原因包括：欧洲电价整体仍处高位，部分项目复产受停电干扰中断；美国地区AI算力用电需求激增，叠加电力设备老化，获取稳定电力合同的难度大。综上，我们测算海外复产项目在2025/2026/2027年预计贡献41.2万吨/39.7万吨/40.8万吨新增原铝产量。

欧洲地区：电价约束下，待复产产能复产进度依旧缓慢

此前欧洲因能源危机而减产的产能仍有部分未完全复产，由于当地电价依旧高企，我们认为其复产进度或依旧较为缓慢。

1）San Ciprian项目：据公司公告，受西班牙全国性大停电影响，复产进度较原计划显著延后。项目原计划于2024年1月启动重启程序，2025年10月完成设备调试，并于2026年底将产能利用率恢复至75%。但受停电影响，复产启动时间已推迟至2025年10月，预计将于2026年年中完成重启，产能利用率恢复至75%的目标也将延至2027年后实现。

2）Lista项目：2025年3月13日，Statkraft与Alcoa Norway AS签署两份新的电力供应合同，为Alcoa位于Lista的铝厂提供最多1800GWh的电力，合同总期限为三年。参考Lista电解铝厂2022年减产前的总耗电量1515GWh，新合同可覆盖其当前全部电力需求。Lista厂位于挪威南部的NO2电价区，截至2025年10月，该区域的月平均电价为0.662欧元/千瓦时，与2023年相比未见明显下降，用电成本仍处高位。根据CRU测算，Lista项目2026年的现金成本约为2733USD /吨，我们认为其短期内复产的可能性较小。

3）Slatina项目：截至2025年10月，项目尚未公布明确的复产时间表，根据CRU数据，该项目2026年预计现金成本达2903USD/吨，受罗马尼亚高电价影响，我们认为短期复产可能性较低。

我们测算，截至2025年10月，欧洲待复产年产能134.8万吨，综上考虑复产节奏，预期 2025–2027年新增产量25.9/21.4/32.9万吨，同比增加3.35%、3.19%和4.35%。

美国：受高电耗电力供给约束，复产进展或低于预期

受贸易保护政策短期刺激，美国Holly电解铝厂宣布复产。自2025年2月起，美国宣布对部分铝及其衍生品加征25%关税，随后于6月将进口关税进一步上调至50%。关税提升叠加进口来源受限，美国铝现货升贴水显著攀升，根据SMM数据，截至2025年10月9日，美国中西部铝现货升贴水报1675美元/吨，较2024年同期上升315.3%。高企的升贴水显著抬升了美国内电解铝的价格中枢，为复产提供了短期利润刺激。目前，美国共有7个电解铝项目，其中4个处于运行状态，Warrick与Holly项目曾实施减产，受升贴水上行带动，Holly项目计划重启部分产线，但我们判断其余项目复产可能性仍较低，主要原因在于：

1）美国电力成本依旧偏高。根据EIA数据，美国近年工业电力价格持续上升，截至2025年7月，近一年New Madrid与Warrick所在的密苏里州与印第安纳州工业电价分别累积上升10.3%和3.9%，较2022年俄乌危机引发能源危机之前的2021年同期水平，分别上升19.8%与16.2%，部分地区如肯塔基州工业电价同比亦维持在7–8美分/千瓦时的区间，处于近十年高位；2）AI数据中心快速扩张推高区域用电需求。在Warrick、Hawesville所在的印第安纳、肯塔基等州，单个大型数据中心的设计负荷普遍达到300–500MW，相当于一台大型燃煤机组的容量。2024年以来，谷歌、Meta、微软等均在当地扩建算力设施，叠加输配电投资滞后，区域电力紧张加剧，工业用户签订长期低价PPA的难度显著提升；3）老旧产线与资金压力限制复产节奏。Hawesville项目自2022年中停产至今，长期停产导致复产成本高企，且Century Aluminum受电力成本拖累持续亏损，尚未宣布明确复产计划。

综合来看，预计2025–2027年美国新增产量分别为1.6万吨、2.7万吨、2.9万吨，合计约7.2万吨，仅占待复产产能的约65%，复产节奏或持续低于市场预期。

其他地区：整体进度平稳，部分项目仍面临技术与电力约束

其他地区的复产大多为非结构性停产产能，此前减产原因主要为政策限电、事故以及技术原因等，整体复产进度比较稳定。但巴西Alumar项目因设备问题未能满产，新西兰Tiwai Point项目则因合作方Meridian Energy在冬季的电力供应紧张而复产推迟，整体有所延后。我们预计南美洲、大洋洲和亚洲2025/2026/2027合计新增13.7万吨/15.6万吨/5.0万吨产量。

总供给：预计2025-2026全球电解铝产量分别为7391.3/7534.3万吨

国内方面，据SMM数据，截至9月底，国内电解铝建成年产能约4584万吨，运行年产能约4406万吨。根据此前报告（《》（25.09.04）），国内电解铝产能约束明确，下半年无明显增量情况下，我们预期国内产量增速或明显下降至1.5%，未来扩产项目主要包括天山铝业24万吨扩产项目，预计2026年4月投产，以及扎铝二期35万吨绿电铝项目2025年年底投产，我们预计2025-2026国内电解铝供给分别为4377.2万吨和4416.0万吨。

海外方面，除前述增量项目外，考虑到Mozal电解铝厂等受供电协议影响停产以及部分发展中国家电解铝产量爬坡，我们预计海外电解铝在2025-2026将新增100.5万吨和104.2万吨产量，达3014.1万吨和3118.3万吨。

综上，我们测算2025-2026年全球电解铝总供给量为7391.3万吨和7534.3万吨，同比增长2.29%和1.93%。

需求：预计2026年全球需求预计同比增速2.3%

预期国内电解铝需求26年同比增速2.1%。在经历今年以来光伏、汽车等领域国内铝需求持续超市场预期后，当前市场对于明年的电解铝需求预期依旧偏保守，核心逻辑是认为铝下游传统需求中缺乏相对具有亮点的细分行业，且光伏、地产以及汽车或有拖累的可能。而根据我们的测算，即使在假设光伏装机量同比下降6%、汽车产量同比增长2%的保守情境下，依靠新能源汽车及电网等高景气度领域的需求拉动，国内电解铝26年同比需求增速仍有2.1%。

海外铝消费与工业活动高度相关，预计2026年海外电解铝消费同比+2.5%。铝作为典型的工业金属，其需求对制造业、建筑业及交通运输等工业环节的景气度具有强依赖性。我们通过对全球主要工业经济体（包括美国、欧盟、日本及韩国等）的工业生产指数加总构建“全球工业指数”，发现历史上当该指数同比为正时，海外铝消费的同比增速从未低于2%。我们对海外铝消费增速与全球工业指数进行了回归分析，结果显示二者呈显著正相关关系，R²为0.75，我们预计2026年海外电解铝消费增速约为2.5%。

综上测算，考虑国内及海外消费，我们预期26年全球电解铝需求增速约为2.3%。

平衡：预计26年全球电解铝供需缺口或扩大

综合上文分析，国内供给增速受产能“天花板”约束，同时海外新增产能及欧美复产进度均较为缓慢，供给端同比增速或在26年明显放缓；而需求端在全球制造业复苏背景下，有望维持韧性。因此我们预计全球原铝在2025-2026的供需缺口分别为-59.1万吨和-84.3万吨。

考虑25-26年供需缺口逐步扩大，我们预期26年全球LME铝价或突破3200美金/吨以上。25年下半年以来，正如我们在《上调25H2需求预期，铝价维持乐观》（25.09.04）中预期，国内需求增速或持续超预期，叠加海外需求逐步修复，铝价在25H2的表现持续偏强，LME铝价上行至2800美金/吨以上。展望未来，考虑25-26年供需缺口或持续扩大，我们预期26年全球LME铝价或突破3200美金/吨以上。同时由于国内供给硬约束，供需矛盾更大，因此预期26年内外盘价差有望较大幅度收窄，国内铝价表现或更为强势。